Capitalismo de ficción. Jérôme Kerviel

Con pies de barro: Así operó el broker de Societe Generale

J. A. Aguilera/ finanzas.com

Jerome Kerviel ha encontrado su hueco en la historia. A día de hoy tiene el record absoluto de pérdidas causadas a una entidad financiera por una sola persona. ¿Cómo ha podido ocurrir?

Hasta la semana pasada, el record de pérdidas lo ostentaba Amaranth Advisors LLC, desde 2006, con 6.600 millones de dólares. Hay que decir en favor de Jerome que la debacle de Amaranth fue fruto de un trabajo en equipo y que los 4.900 de millones de euros (7.200 millones de dólares) que Societè General (SG) admite haber perdido tienen su origen en posiciones abiertas sólo por él.

Así que en el apartado de “solistas”, nuestro héroe (o villano) ha dejado muy atrás a virtuosos como Mr Copper (Yasuo Hamanaka, Sumitomo Corp, 2.6 B $, 1996) y Nick Leeson (Barings, 1.4 B $, 1995).

El caso Kerviel tiene el morbo añadido de que al parecer ha burlado los sistemas de control de una entidad premiada en 2007 como “Equity Derivatives House of the Year” por la revista The Banker, y considerada en toda las encuestas del sector como una de las mejores, si no la mejor en ese segmento de mercado.

Las primeras reacciones a la publicación de la escueta versión inicial fueron de incredulidad. Es muy difícil creerse que una sola persona puede mantener encubierta durante meses una posición equivalente a más de un millón de contratos de futuros sobre el Eurostoxx 50.

Por las cifras que se manejan (entre 30 y 50 mil millones de valor nocional y 4.9 mil millones de euros de pérdidas), es evidente que esas posiciones no se pudieron tomar en mercados organizados. Si hubiera sido así, como los contratos se liquidan por diferencias diariamente, SG hubiese tenido que depositar garantías por importe de entre 3 y 5 mil millones de euros. No es posible que algo así pase desapercibido, porque sólo el coste de financiar una posición así sería de 12 a 20 millones de euros al año.

Las pistas conducen al mercado OTC

Una vez eliminado lo imposible – que las posiciones fueran abiertas en mercados organizados – todas las pistas nos llevan al mercado OTC, del que ya hemos hablado en repetidas ocasiones: la parte del iceberg que no se ve; la que hundió al “Titanic”.

Una de ellas es el propio “curriculum vitae” de Jerome Kerviel, que circula por internet. En caso de que fuese auténtico – algo que yo no afirmo en modo alguno – la posición que ocupaba Kerviel en SG era de “Trader & Market Maker for Delta One Products”. O sea creador de mercado para derivados cuyo valor varía en relación directa a la del subyacente, que incluyen entre otros ETFs y CFDs sobre índices y acciones.

Un creador de mercado no gana dinero haciendo apuestas sobre la dirección que va a tomar el mercado, sino que se intenta beneficiar del diferencial entre el precio de demanda y el de oferta del producto y de las oportunidades de arbitraje entre el subyacente y el derivado. Para ello cuenta con programas automáticos con algoritmos que identifican las oportunidades de arbitraje y ejecutan las órdenes.

Un creador de mercado debe cubrir su Delta (exposición a la dirección del mercado) al final del día y para ello utiliza transacciones “Over –the Counter” (OTC) en las que busca una contrapartida que le permita cubrir esa exposición. Es decir, si al cierre se ha quedado con una posición equivalente a 500 o 1000 futuros comprados de un índice como el Eurostoxx 50 o el DAX, busca una contrapartida que esté dispuesta a realizar la transacción en sentido contrario.

La diferencia entre realizar esta cobertura en un mercado organizado o hacerla OTC, es que en el primer caso, la liquidación por diferencias es diaria y la constitución de garantías inmediata. Sin embargo en el mercado OTC las cosas son diferentes.

Según un informe realizado por Aite Group LLC- “Trends in Equity Derivatives”- y publicado en octubre de 2006, el crecimiento del mercado OTC de derivados sobre renta variable (OTCED) en los últimos años ha superado la capacidad de gestionar dichas transacciones aumentando considerablemente el riesgo operativo en el sector.

El mercado OTCED se ha desarrollado con más fuerza en Europa (55 % de cuota en junio 2006) que en EEUU (27 %), y para que se hagan una idea, más de tres cuartas partes del valor de las opciones sobre acciones negociadas en Europa, son OTC.

Prácticamente el 80 % del mercado OTCED son opciones, y el resto se reparte entre Equity Swaps (los instrumentos presumiblemente utilizados por Jerome Kerviel), Volatility Swaps y Productos Estructurados.

Entre los datos que figuran en el informe citado, hay varios que llaman la atención. En instrumentos sencillos (los que utilizaba Jerome), el tiempo medio de confirmación de la transacción por la contrapartida aumentó de 12 días en 2002 a casi 21 en 2005.

El porcentaje de errores en la introducción de datos desde el front-office (que es donde se genera la transacción) está entre el 15 y el 20 %. Eso quiere decir que una de cada cinco operaciones está generando datos incorrectos que se introducen en los sistemas de trading, gestión de riesgo y contabilidad de las instituciones, y posteriormente tienen que ser depurados.

Ante este panorama creo que es más fácil entender cómo ha sido posible que una persona que conociese los sistemas de control de la casa pudiese camuflar operaciones ficticias.

Fuentes de SG, citadas por la revista “Risk” apuntan a que uno de los subterfugios de Kerviel era utilizar transacciones “forward” a 30 días y cancelarlas antes del vencimiento, sustituyéndolas por otras con distinta contrapartida.

Me consta que supervisores como la Reserva Federal de Nueva York y la FSA británica son conscientes de estos riesgos operativos desde hace tiempo. Sin embargo, la forma de expresar esa preocupación no ha pasado de declaraciones como: “esperamos que la industria(OTCED) mejore en la automatización y estandarización de los procesos y reduzca los actuales niveles de transacciones no confirmadas”.

No es la primera vez que el “back-office” ha causado problemas a los intermediarios financieros. Tiende a ocurrir en períodos de fuerte crecimiento de la actividad. En 1968 la SEC tuvo que imponer el cierre de los mercados en la tarde del miércoles, para que los brokers pudieran poner al día los libros.

En aquellos tiempos los errores en las transacciones llegaron también a alcanzar porcentajes del 25 % y aun mayores. Lo que entonces estaba de moda eran las salidas a bolsa de valores baratos; como las transacciones se procesaban manualmente y los certificados que representaban la titularidad de las acciones se desplazaban físicamente, el caos en el “back-office” de los brokers alcanzó proporciones de esperpento. John Brooks en “The Go-go years” dedica un capítulo completo a describir el ambiente que se vivía en ellos.

El entorno de la industria era entonces el mismo que ahora: autorregulación benévola. Sólo Lehman Brothers, que paradójicamente fue la primera en invertir en tecnología de proceso de datos, estuvo auténticamente amenazada de que le retiraran la licencia. Al final fue el propio mercado el que se “autorreguló” gracias a un oportuno mercado bajista que redujo los volúmenes de transacciones a un nivel manejable.

Intuyo que esta vez no será diferente. En cuanto a las motivaciones de Jerome, mi opinión, totalmente subjetiva y gratuita, es que ha sido sepultado por la típica “bola de nieve” formada a partir del éxito en tapar un error inicial. Una vez se traspasa esa puerta, ya no hay vuelta atrás, y aunque los sistemas de control se puedan burlar durante más tiempo del que parece razonable, del mercado no se burla nadie.

Lo que también demuestra este episodio es que los gigantes financieros del siglo XXI tienen los pies de barro.